[摘要] 当市场形势有所回暖，房地产企业渐渐从“不拿地、力保现金流”的冬眠状态中醒来。在出手拿地的背后，有迹象表明，民间资本正进驻房地产开发市场。
当市场形势有所回暖，房地产企业渐渐从“不拿地、力保现金流”的冬眠状态中醒来。在出手拿地的背后，有迹象表明，民间资本正进驻房地产开发市场。
需要提醒的是，在房企财务运作手段日益高明的今天，随着民间资本的进场，其中假股真债、约定回购、表外负债（将净负债率较高的项目公司以合营方式规避合并财务报表）等多种操作手法正成为房企“运作”财务状况的有效手段，期间可能导致企业真实的负债水平和偿债能力变得不透明。
不过，从效果来看，一位房地产业内人士称，“房地产企业在合并财务报表时，往往将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利且归还部分负债后，再并入表内。这种操作相对而言有利于上市公司。反之，则损害。”
“表外”资本运作显“财技”
某龙头房企W的财技，就选择了将高负债低盈利的项目公司先表外运作，待实现盈利再并入表内做实上市公司业绩。
以W公司的长春项目L为例。“L项目所在位置是原来长春柴油机厂地块，2009年被W以超过10亿元的价格买走，现在卖的还算可以。”一位长春资深房地产界人士告诉记者。但是，就是这个在市场人士眼里一直“权属”W的项目，在过去3年时间里，经历了表内到表外、再转回表内的炫目财务运作。
所谓的表内表外，指的是上市公司合并财务报表。根据上市企业相关规定，上市公司所有控股子公司的资产和负债，应悉数计入合并财务报表，组成定期财务报告，成为投资者判断上市公司生产经营情况的最重要依据。
根据W的年报，其合并财务报表的依据是“以控制为基础予以确定”。而控制是指有权决定一个公司的财务和经营政策，并能所据以从该公司的经营活动中获取利益。至于是否“有权控制”，不取决于W占项目公司注册资本的比例，取决于其在项目公司董事会上的表决权。也就是说，一些W持股50%甚至以上的项目公司，因为所占席位的表决权不足50%，也可不被纳入合并财务报表。更多持股比例低于50%的企业，则悉数归为合营或联营公司，同样不纳入财务报表。根据其2011年年报，W的合营及联营公司总数超过50家。
长春L项目的项目公司——长春W京诚房地产开发有限公司（下称“W京诚”），就是2011年度合营公司之一。W彼时对其持股比例只有10%。
回看W的历史公告，2009年9月和12月，W集中在长春拿下了三幅地块，分别是长春柴油机厂项目、长春小东沟项目和长春二二八厂项目，地价成本分别为10.01亿元、7.31亿元和10.5亿元。到今天，这三个项目分别建成了上述L项目、惠斯勒小镇，以及柏翠园三个标杆物业。虽然当时W均表示有可能引入合作方共同投资开发上述项目，但最终，W留下了柏翠园全资开发，另外两个项目则成为“表外”资产。
“这三个项目中，柏翠园卖的。地理位置可以说占据了长春的临湖景观，是长春高档住宅的代表作。其次是L项目，因为位置还算市区，最偏的是惠斯勒小镇，那已经算郊区了。”上述长春房地产界人士介绍。
三个项目的销售前景似乎也注定了项目公司与公司的财务关系。2009年年报中，长春L项目和惠斯勒小镇的两家项目公司长春W京诚房地产开发有限公司和长春W溪之谷房地产开发有限公司还尚属新纳入财务报表的子公司，但到了2010年年报时，两家公司因部分股权出让而不再纳入财务报表，彼时，其年度净亏损分别为1495万和1167万元。据了解，两家公司股权出售时间分别是2010年12月和2010年5月，其中W公司对W京诚的持股比例降至10%，表决权比例为50%。
那么，W京诚这个项目公司90%股权到底卖给了谁呢？资料显示，2010年11月，中信信托成立了某房地产项目股权投资集合信托计划，信托融资规模12亿元，周期5年，优先级受益权存续期为1.5年。募集资金用于收购长春W房地产开发有限公司在长春L项目上的80%股权投资和不超过5.93亿元的债权投资，同时向项目公司增资1.99亿元，增资后，上述信托计划持股90%。同时，L项目的项目公司将该项目占地面积为132895平方米的土地抵押给信托公司，并由W的全资子公司北京W为清偿本计划持有的债权、以及当违反协议时需要承担的赔偿义务提供不可撤销的连带责任担保。
只不过，由于W京诚已经成了W的表外资产，这部分信托融资无需在公司合并资产负债表中体现出来。哪怕是在2011年9月，天津W为W京诚的3亿银行借款提供了担保，这种财务担保合同作为或有负债，一样不需要在上市公司财务报表中体现。
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